Comentario Semanal del Mercado: ¿Pueden los Inversores en Munis Tener un Respiro? Creemos que Sí

6 de noviembre de 2023

Ha sido otro año volátil para los inversionistas municipales (muni) este año. Aunque generalmente han superado a los Tesoreros de EE.UU., el Bloomberg Muni Index está en camino de su segundo año calendario de rendimientos negativos, algo que nunca ha sucedido antes. Sin embargo, aunque la volatilidad probablemente persista durante los próximos meses, creemos que los inversionistas muni podrían tener un respiro, especialmente si la Reserva Federal (Fed) ha terminado con su agresiva campaña de aumento de tasas. Además, los próximos meses han sido históricamente favorables para los inversionistas muni. Así que, con fundamentos aún sólidos, el mercado muni en general podría estar preparado para un rally de fin de año, lo que sin duda sería un buen respiro para los inversionistas que sufren una de las peores caídas de muni registradas.

El mercado más amplio de renta fija finalmente tuvo un respiro la semana pasada después de que la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro proporcionaran catalizadores positivos a los mercados del Tesoro. En cuanto a la Reserva Federal, como se esperaba, mantuvo su tasa de política sin cambios, pero aparentemente reconoció que los riesgos estaban equilibrados entre hacer demasiado y hacer muy poco. Como tal, los mercados tomaron ese reconocimiento como que la Reserva Federal había terminado de subir las tasas, lo cual históricamente ha sido algo positivo para los mercados de bonos (más sobre esto más adelante).  

En cuanto al Departamento del Tesoro, después de mucha anticipación, en su anuncio trimestral de reembolso, el Departamento del Tesoro, quizás debido a preocupaciones sobre la volatilidad del mercado del Tesoro, anunció planes para aumentar la cantidad de valores de cupones del Tesoro en menos de lo que los mercados esperaban. Las preocupaciones sobre el suministro del Tesoro habían empujado recientemente los rendimientos más altos, por lo que esta decisión alivió un poco la presión sobre los rendimientos del Tesoro de mayor madurez. Sumando los datos económicos que resultaron ser más débiles de lo esperado, los rendimientos del Tesoro fueron más bajos en toda la curva la semana pasada.

¿Entonces, qué tiene que ver esto con los muni (bonos municipales)? La volatilidad en el mercado de los muni ha sido en gran medida el resultado de lo que ha sucedido fuera del mercado de los muni. El mercado de los muni ha tenido que lidiar con numerosos factores externos: las réplicas de la crisis bancaria regional, la temporada de impuestos, los niveles elevados de ventas por parte de los bancos, déficits presupuestarios federales inesperadamente grandes y una Reserva Federal hawkish. Entonces, con los dos últimos potencialmente fuera del panorama, pensamos que el escenario para los inversores en muni podría ser positivo. 

UNA PAUSA DE LA FED HA SIDO BUENA PARA LOS MUNIS

En un esfuerzo por combatir las presiones inflacionarias más altas de la generación, la Reserva Federal ha orquestado una de las campañas de aumento de tasas más agresivas en su historia. En los últimos 20 meses, la Reserva Federal aumentó su tasa de fondos federales en más del 5%, incluyendo cuatro aumentos de tasa del 0.75% a lo largo de cuatro reuniones de la Reserva Federal. La respuesta agresiva fue un viento en contra significativo para los mercados de renta fija en general el año pasado y también se ha trasladado a este año.

Sin embargo, mientras la Reserva Federal ha afirmado que un aumento adicional de la tasa podría ser posible, los muni, que pueden proporcionar ingresos exentos de impuestos adicionales en entornos de tasas más altas, han generado atractivos rendimientos después de impuestos al final de las campañas de aumentos de tasas de la Reserva Federal. Como se ve en (Figura 1), durante los últimos cuatro ciclos de aumento de tasas, los muni promediaron un rendimiento después de impuestos del 9.0% en el período de 12 meses después de que la Reserva Federal terminó de subir las tasas. Además, los rendimientos de los muni fueron positivos en cada uno de esos períodos.

Nuestro caso base es que la Reserva Federal podría subir las tasas una vez más, pero eso sería el fin de este ciclo de aumento de tasas, que ha sido el viento en contra principal para los mercados. Entonces, con la Reserva Federal fuera del camino, el mercado de los muni probablemente volverá a operar en gran medida en sus dinámicas internas, que siguen siendo en gran parte positivas.

¿PREPARACIÓN PARA VIENTO DE COLA ESTACIONAL?

Si bien muchos inversores en acciones están familiarizados con las tendencias estacionales, los inversores en renta fija pueden no estar tan versados. Generalmente, después de la calma del verano, las nuevas emisiones tienden a aumentar, siendo octubre un mes de gran oferta. En los 10 años desde 2013 hasta 2022, el mes de octubre ocupó el primer lugar entre la oferta municipal promedio exenta de impuestos, ya que los emisores buscaban completar sus planes de endeudamiento antes de las fiestas de invierno. El aumento en la oferta generalmente ha puesto presión a la baja sobre los precios (presión al alza sobre los rendimientos). Sin embargo, la oferta exenta de impuestos promedio típicamente cae a niveles por debajo del promedio de noviembre a febrero. La reducción en la oferta ha tendido a ser buena para los rendimientos de los muni (Figura 2). Desde 2011, el rendimiento promedio para el índice de muni ha sido positivo desde noviembre hasta febrero. 

Hasta ahora, 2023 ha contrariado la tendencia, por lo que los patrones estacionales típicos pueden no mantenerse durante el resto del año. Según datos recientes de la Reserva Federal, los inversores minoristas (66%) siguen siendo el bloque de tenedores más grande, con los bancos (15%) y las compañías de seguros (11%) también como grandes tenedores. Entonces, a pesar de los rendimientos más altos, las salidas récord de inversores minoristas en 2022 han sido seguidas por más salidas este año. A pesar de los fundamentos aún sólidos y las valoraciones mejoradas, los inversores minoristas, hasta ahora, no han estado dispuestos a mantenerse en el curso, lo que ha compensado la mayoría de las dinámicas de la oferta favorable. Hasta que las salidas de los inversores minoristas se desaceleren o se reviertan, los patrones estacionales típicos pueden no mantenerse. Pero si los patrones estacionales se mantienen, los inversores en muni podrían terminar el año con un viento de cola positivo para los rendimientos.

UNA CLASE DE ACTIVOS MÁS DEFENSIVA

Este año, la agencia de calificación Moody’s actualizó su análisis histórico de la tasa de incumplimiento entre los muni y los valores corporativos, y los muni tienen, con mucho, mejores características de incumplimiento. Entonces, si bien los muni de grado de inversión han tenido un rendimiento inferior al de los corporativos altamente calificados en EE.UU. hasta ahora este año (sin ajuste de impuestos), los muni tienden a tener un mejor rendimiento que la deuda corporativa durante las desaceleraciones económicas. Además, la tasa de incumplimiento de los muni es significativamente mejor que la de los prestatarios corporativos (Figura 3). La tasa de incumplimiento acumulada de los muni de emisores de grado de inversión (entre 2013 y 2022) fue apenas superior al 0% en comparación con el 1.9% para los bonos corporativos gravables. Además, la tasa de incumplimiento de los créditos de alto rendimiento municipal fue alrededor del 4.0%, acumulada, en comparación con el 32.5% para los corporativos de alto rendimiento.  

Y aunque todavía hay mucha incertidumbre en torno al impacto en el mercado de bienes raíces comerciales (CRE) en general, el contralor de la ciudad de Nueva York proporcionó recientemente algunos análisis de escenarios sobre ese tema. Según su trabajo, incluso en un escenario de desastre, donde los valores de propiedad disminuyen en un 40% durante los próximos años, habría una escasez de ingresos de solo alrededor del 1.4% de los ingresos fiscales de la ciudad. Obviamente, esto es solo un escenario para la ciudad de Nueva York, pero dado la importancia de los impuestos sobre la propiedad para sus presupuestos operativos, proporciona algo de alivio que los presupuestos municipales en general no se verán gravemente afectados. Y las valoraciones residenciales se mantienen, lo que ayuda a compensar algunos de los problemas del CRE. No obstante, es un área que estaremos observando.

CONCLUSIÓN

Si bien los muni han superado a los mercados del Tesoro de EE. UU. este año, después del año históricamente malo del año pasado, probablemente no ha sido el año que muchos inversores en muni esperaban. Pero, con la Reserva Federal en, o muy cerca del final de su campaña de aumento de tasas, podríamos ver un camino más suave para que los muni terminen el año. A pesar de una economía en desaceleración, los fundamentos siguen siendo fuertes en comparación con la historia. Y aunque los ingresos fiscales pueden haber llegado a su punto máximo, los saldos de efectivo y las reservas altas deberían permitir que la mayoría de los emisores se adapten a una desaceleración económica. Los rendimientos totales se mantienen por encima de los promedios a largo plazo y, dado que los rendimientos iniciales son el mejor predictor de los rendimientos futuros (a lo largo de horizontes más largos), creemos que las perspectivas de rendimientos sólidos de los muni han mejorado (sin garantías, por supuesto). 

IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN

El Comité de Asignación de Activos Estratégicos y Tácticos (STAAC) de LPL recomienda una asignación táctica neutral a las acciones, con una sobreponderación modesta a la renta fija financiada con efectivo. La relación riesgo-recompensa entre acciones y bonos nos parece relativamente equilibrada, con los bonos principales proporcionando una ventaja de rendimiento sobre el efectivo.

El STAAC recomienda mantener neutral en estilo, favorece las acciones internacionales desarrolladas sobre los mercados emergentes y las grandes capitalizaciones sobre las pequeñas, y mantiene la energía y los industriales como nuestras principales selecciones sectoriales.

Dentro de la renta fija, el STAAC recomienda un enfoque de mejorar la calidad con una sensibilidad de tasa de interés a nivel de referencia. Creemos que los muni son una clase de activos atractiva y, con algunos de los grandes vientos en contra potencialmente fuera del camino, los muni pueden volver a ser seguros y aburridos (en el buen sentido). Los inversores que aún estén preocupados por los rendimientos crecientes del Tesoro y el posterior efecto de derrame en el mercado de los muni pueden estar mejor atendidos poseyendo bonos individuales y/o carteras de muni escalonados. 

DIVULGACIONES IMPORTANTES

Este material es solo para información general y no pretende proporcionar asesoramiento específico o recomendaciones para ningún individuo. No hay garantía de que las opiniones o estrategias discutidas sean adecuadas para todos los inversores o generen resultados positivos. Invertir implica riesgos, incluida la posible pérdida del capital. Las previsiones económicas establecidas pueden no desarrollarse como se predijo y están sujetas a cambios.

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Los bonos del Tesoro de EE. UU. pueden considerarse inversiones de "refugio seguro", pero conllevan algún grado de riesgo, incluidos los riesgos de tasa de interés, crédito y mercado. Los bonos están sujetos a riesgo de mercado y de tasa de interés si se venden antes de su vencimiento. Los valores de los bonos disminuirán a medida que aumenten las tasas de interés y los bonos están sujetos a disponibilidad y cambio de precio.

El índice S&P 500 (Standard & Poor’s 500 Index) es un índice ponderado por capitalización de 500 acciones diseñado para medir el rendimiento de la economía doméstica amplia mediante cambios en el valor de mercado agregado de 500 acciones que representan todas las industrias principales.

El ratio PE (relación precio-beneficio) es una medida del precio pagado por una acción en relación con el ingreso neto anual o beneficio ganado por la empresa por acción. Es una relación financiera utilizada para la valoración: un ratio PE más alto significa que los inversores están pagando más por cada unidad de ingreso neto, por lo que la acción es más cara en comparación con una con un ratio PE más bajo.

Las ganancias por acción (EPS) son la parte de las ganancias de una empresa asignada a cada acción en circulación de las acciones comunes. Las EPS sirven como un indicador de la rentabilidad de una empresa. Las ganancias por acción generalmente se consideran la variable más importante para determinar el precio de una acción. También es