Comentario Semanal del Mercado: Más Alto Por Más Tiempo - Actualizando Nuestra Previsión del Tesoro

9 de octubre de 2023

Los rendimientos del Tesoro de EE. UU. aparentemente han estado moviéndose en una sola dirección últimamente (hacia arriba), con el rendimiento del Tesoro a 30 años rompiendo temporalmente el 5% por primera vez desde 2007. El movimiento al alza en los rendimientos (bajando en precio) ha sido implacable, y los rendimientos del Tesoro a medio y largo plazo han soportado la peor parte del movimiento. Hay varias razones por las que estamos viendo rendimientos más altos, pero las tasas están subiendo junto a una economía de EE. UU. que ha continuado superando las expectativas, retrasando aún más las expectativas de recesión, y por el desmantelamiento de las expectativas de recorte de tasas para estar más en línea con el régimen de “más alto por más tiempo” de la Reserva Federal (Fed). Y con los datos económicos que continúan mostrando una economía más resistente de lo originalmente esperado, creemos que los rendimientos del Tesoro probablemente se mantendrán más altos por más tiempo también. Como tal, ahora proyectamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años terminará el año entre 4.25% y 4.75% (anteriormente 3.25% y 3.75%).

LA ECONOMÍA (SORPRENDENTEMENTE) RESILIENTE

Al entrar en el año, y más detallado en nuestro Panorama de Mediados de Año 2023: El Camino Hacia la Estabilidad, nuestra previsión base era que la economía doméstica entraría en recesión a finales de 2023 a medida que la demanda de los consumidores se enfriara, especialmente para servicios. Además, pensábamos que la desaceleración económica probablemente impediría que la Fed subiera agresivamente las tasas de interés a corto plazo y originalmente modelamos una tasa de fondos federales de fin de año del 4.5%. En ese escenario, esperábamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años terminara el año entre 3.25% y 3.75%. Sin embargo, la economía ha sido más resiliente de lo esperado, y la Fed ha llevado la tasa de fondos federales al 5.5%, mientras que ha indicado además que los recortes de tasas no sucederían pronto. Esta narrativa de "más altas por más tiempo" por parte de la Fed también ha mantenido los rendimientos del Tesoro más altos y, a menos que ocurra un evento macroeconómico más amplio, probablemente también mantendrá los rendimientos del Tesoro más altos por más tiempo. 

Si bien ha habido una debilidad notable en las partes de la economía más sensibles a las tasas de interés, especialmente en la vivienda, la economía en general ha sido sorprendentemente resiliente a pesar de una Fed excesivamente agresiva. Figura 1 compara el Índice de Sorpresa Económica de Bloomberg y el rendimiento del Tesoro a 10 años. El índice incluye datos económicos sobre cosas como el mercado laboral, las ventas minoristas y el sector personal/hogar, por nombrar algunos. Y desde mayo, los datos económicos, en general, han sorprendido al alza, posponiendo las perspectivas de una desaceleración económica, lo cual también ha elevado los rendimientos del Tesoro. 

DILUYENDO LOS RIESGOS DE RECESIÓN A CORTO PLAZO

La forma de la curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU. a menudo se considera un barómetro del crecimiento económico de EE. UU. Más específicamente, refleja cómo la Fed pretende estimular o frenar el crecimiento económico mediante la reducción o el aumento de su tasa de política. Cada plazo en la curva es aproximadamente la tasa de política esperada más o menos una prima de plazo (la prima de plazo representa la compensación esperada por prestar por períodos de tiempo más largos). En tiempos "normales", la curva de rendimiento tiene pendiente ascendente, lo que significa que los rendimientos del Tesoro a plazos más largos son más altos que los rendimientos del Tesoro a plazos más cortos. Sin embargo, cuando aumentan las expectativas de una contracción económica, los valores a plazos más cortos podrían eventualmente superar en rendimiento a los valores a plazos más largos a medida que las expectativas de recortes de tasas de la Fed empujan los rendimientos de los bonos a plazos más largos hacia abajo, lo que sirve para invertir la curva de rendimiento. 

Sin embargo, a medida que los datos económicos continuaron sorprendiendo al alza, la curva de rendimiento del mercado de bonos ha comenzado a desinvertirse lentamente Figura 2. Después de pasar más de un año invertida y alcanzar niveles no vistos desde la década de 1980, la diferencia entre los rendimientos del Tesoro a plazos más cortos y los rendimientos a plazos más largos se está normalizando. Y aunque esa diferencia se ha estrechado, todavía existe un riesgo para los rendimientos del Tesoro de que la brecha se normalice por completo, lo que podría ejercer una presión adicional al alza sobre los rendimientos a plazos intermedios y más largos.

¿VIENE UNA HUELGA DE COMPRADORES?

Si esperábamos que la rebaja de Fitch sirviera como una llamada de atención para Washington, no ha sido así. Desde que se resolvió el debate sobre el techo de la deuda en junio, el Departamento del Tesoro ha aumentado constantemente la cantidad de deuda del Tesoro en circulación. Al 30 de septiembre, la deuda total en circulación se situaba en un récord de 33.2 billones de dólares, lo cual es un aumento respecto a los 31.5 billones de dólares justo antes de que el Congreso otorgara al Departamento del Tesoro una capacidad de endeudamiento sin restricciones hasta enero de 2025. Ahora, para ser justos, solo 26 billones de dólares de eso están en manos del público (con el resto en manos del gobierno de EE. UU.). Pero la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) espera que la deuda total del Tesoro en manos del público aumente a más de 46 billones de dólares para 2032. La razón principal del aumento en la emisión de deuda esperada es un aumento del gasto. Según la CBO, se espera que el gobierno de EE. UU. tenga déficits considerables durante la próxima década en el orden del 5%–7% del PIB cada año. Entonces, para financiar esos déficits, el Tesoro necesita emitir deuda al mismo tiempo que los mayores tenedores de valores del Tesoro (la Fed, Japón y China) están generalmente reduciendo su impacto en el mercado del Tesoro.

Sin embargo, mientras los bonos del Tesoro se consideren valores libres de riesgo, siempre habrá compradores. Punto. La pregunta, sin embargo, sigue siendo el precio. ¿A qué precio se interesarán los compradores no tradicionales? Hasta ahora, no hemos visto una caída en el interés durante las subastas del Tesoro, pero podría haber una eventual fatiga, lo que significaría que los rendimientos tendrían que aumentar (o al menos mantenerse elevados) para atraer esa demanda adicional. 

FONDO DE ANÁLISIS TÉCNICO PARA LAS TASAS

Como se muestra en la Figura 3, los rendimientos a 10 años han superado los máximos de octubre de 2022 en 4.34%, dejando 4.70% y 4.90% como las siguientes áreas de resistencia. El impulso está confirmando la ruptura, pero los rendimientos ahora están históricamente sobrecomprados. El Índice de Fuerza Relativa (RSI)—un oscilador de impulso utilizado para medir la velocidad y magnitud de la acción del precio—subió a 73 hace dos semanas, marcando su lectura más alta en casi un año.

Los operadores también están posicionados para rendimientos más altos ya que las posiciones cortas en bonos del Tesoro a 10 años siguen cerca de máximos históricos. Los datos más recientes de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) muestran que las posiciones cortas totales entre los fondos apalancados (típicamente fondos de cobertura o especuladores) alcanzaron los 1.7 millones de contratos el mes pasado, situándose justo por debajo del récord de 1.8 millones de contratos en mayo. Es importante señalar que los extremos en la posición de futuros a menudo se encuentran en puntos de inflexión importantes y comúnmente se utilizan como un indicador contrarian. Dada la magnitud de las condiciones de sobrecompra y el potencial de cierta cobertura de posiciones cortas, los rendimientos parecen vulnerables a una retirada a corto plazo y/o una fase de consolidación; sin embargo, la tendencia a largo plazo por ahora es al alza.

CONCLUSIÓN

En resumen, el movimiento al alza en los rendimientos del Tesoro ha sido implacable, con los rendimientos del Tesoro a plazos intermedios y más largos soportando la mayor parte del movimiento. El crecimiento económico ha seguido sorprendiendo al alza, lo que podría permitir a la Fed mantener las tasas de interés a corto plazo elevadas por más tiempo. Además, la curva de rendimiento del Tesoro sigue invertida, por lo que, a medida que las probabilidades de una recesión continúan siendo descontadas, podríamos seguir viendo las perspectivas de una curva de rendimiento más normal, plana o incluso ascendente, lo que significaría que los rendimientos a 10 años podrían aumentar aún más. 

Se espera que el Departamento del Tesoro emita muchos valores del Tesoro para financiar déficits presupuestarios y, con la potencial finalización de las políticas monetarias extremadamente laxas del Banco de Japón, podríamos seguir viendo presión al alza sobre los rendimientos. Sin embargo, aunque las dinámicas de oferta y demanda pueden influir en los precios a corto plazo, la dirección a largo plazo de los rendimientos se basa en la política esperada de la Fed. Entonces, a menos que la Fed no haya terminado de subir las tasas debido a un resurgimiento de presiones inflacionarias (no creemos que eso sea probable), el gran movimiento en los rendimientos probablemente ya haya ocurrido. La inflación está tendiendo en la dirección correcta y la Fed podría estar cerca del final de su campaña de aumento de tasas. Sin embargo, eso no significa que las tasas vayan a caer dramáticamente desde los niveles actuales, y eso está bien para las perspectivas a largo plazo de los inversores en renta fija.

Nuestra base es que la economía se desacelera hacia fin de año y en 2024, lo cual podría aliviar la presión sobre los rendimientos, por lo que pensamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años termina el año entre el 4.25% y el 4.75%. Pero mientras tanto, el impulso está en el asiento del conductor.

IMPLICACIONES DE INVERSIÓN

Con los rendimientos de vuelta a niveles no vistos en más de una década, creemos que los bonos son una clase de activo atractiva nuevamente. Hay tres razones principales para poseer renta fija: diversificación, liquidez e ingresos. Y con el aumento de los rendimientos recientemente, la renta fija está proporcionando nuevamente ingresos. En este momento, los inversores pueden construir una cartera de renta fija de alta calidad de valores del Tesoro de EE. UU., valores hipotecarios de agencias calificadas AAA (MBS) y corporativos de grado de inversión de corta duración que pueden generar ingresos atractivos. Los inversores ya no tienen que "buscar rendimiento" al asumir mucho riesgo para satisfacer sus necesidades de ingresos. Y para aquellos inversores preocupados por rendimientos aún más altos, las carteras escalonadas y los bonos individuales mantenidos hasta el vencimiento son formas de aprovechar estos rendimientos más altos (LPL advisors: asegúrense de revisar la lista de enfoque de crédito corporativo para nombres de créditos individuales que podrían valer la pena revisar).

El Comité de Asignación Estratégica y Táctica de Activos (STAAC) de LPL recomienda una asignación táctica neutral a acciones, con un modesto sobrepeso a la renta fija financiado con efectivo. La relación riesgo-recompensa entre acciones y bonos nos parece relativamente equilibrada, con los bonos básicos proporcionando una ventaja de rendimiento sobre el efectivo.  

El STAAC recomienda ser neutral en estilo, favorece acciones internacionales desarrolladas sobre mercados emergentes y grandes capitalizaciones sobre pequeñas y mantiene energía e industriales como las principales selecciones sectoriales.  

Dentro de la renta fija, el STAAC recomienda un enfoque de incremento en la calidad con sensibilidad a la tasa de interés a nivel de referencia. Creemos que los sectores de bonos principales (Tesorería de EE. UU., valores hipotecarios de agencias (MBS) y corporativos de grado de inversión de corta duración) son actualmente más atractivos que los sectores plus (bonos de alto rendimiento y sectores no estadounidenses) con la excepción de los valores preferidos, que parecen atractivos después de haber vendido esta primavera debido a tensiones en el sistema bancario.

DIVULGACIONES IMPORTANTES

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