Comentario Semanal del Mercado: Cómo esta Degradación de la Deuda de EE. UU. es Diferente a la de 2011

14 de agosto de 2023

Es diferente esta vez. Las cuatro (o cinco) palabras más peligrosas en inversión. Nosotros tomaremos el riesgo y usaremos esas palabras aquí mientras desglosamos la reciente decisión de la agencia calificadora Fitch de rebajar la deuda del gobierno de EE.UU. a su segunda calificación más alta, AA+ (notar que varios países en Europa, incluyendo Dinamarca, Alemania, Países Bajos y Suiza gozan de calificaciones AAA, al igual que Johnson and Johnson (JNJ) y Microsoft (MSFT)). Comparamos el impacto potencial en el mercado de esta decisión con lo que experimentaron los mercados en 2011 cuando S&P emitió su rebaja de la deuda de EE.UU.

QUÉ PENSABA FITCH

El 1 de agosto, una de las tres principales agencias de calificación crediticia, Fitch, degradó la deuda del gobierno de EE.UU. a su segunda calificación más alta, AA+. La agencia citó “el deterioro fiscal esperado durante los próximos tres años, una carga de deuda general alta y creciente, y la erosión de la gobernanza en comparación con pares calificados ‘AA’ y ‘AAA’ durante las últimas dos décadas” como razones para la degradación. El movimiento no fue una sorpresa después de que la agencia de calificación advirtió en junio que una degradación era una opción incluso después de la resolución del techo de deuda y, francamente, había estado advirtiendo sobre una degradación durante años.

El movimiento volvió a despertar recuerdos de la última degradación de la calificación crediticia del gobierno de EE.UU. por parte de Standard & Poor’s (S&P) en 2011 (notar que la agencia de calificación Moody’s todavía mantiene a EE.UU. en Aaa, mientras que S&P permanece en AA+. Como se muestra en Figura 1, el mercado de valores cayó bruscamente en agosto de 2011 por el movimiento de S&P. De hecho, con una caída de más del 19% desde el pico hasta el valle en el S&P 500 ese verano hasta principios de otoño, el prolongado mercado alcista de los años 2010 desde 2009 hasta 2020 casi llegó a su fin prematuramente según los precios de cierre—aunque algunos inversores consideraron el 2011 un mercado bajista separado. 

Comprensiblemente, algunos inversores se pusieron nerviosos esta vez con la noticia de Fitch pensando que los mercados podrían repetir esa caída de 2011. Si bien es peligroso en este negocio pensar que esta vez es diferente, a continuación discutimos por qué lo es. No sólo eso, la reacción del mercado ha sido mucho más moderada desde el anuncio—el S&P 500 cayó alrededor de un 2% durante los tres días posteriores a la noticia, cuando muchos estaban pidiendo un retroceso antes del movimiento de Fitch.

EL MERCADO DE BONOS HACE MÁS RUIDO

Mientras que la reacción del mercado de valores a la noticia de Fitch estuvo bien contenida, el mercado de bonos ha hecho un poco más de ruido. Como se puede ver en Figura 2, desde que Fitch emitió una perspectiva negativa para el crédito de EE.UU. en mayo, el rendimiento a 10 años ha subido constantemente, del 3,74% al 4,15%. Parte de ese movimiento fue impulsado por el mercado al asignar una mayor probabilidad de un aterrizaje suave para la economía de EE.UU. a medida que la inflación ha caído y debido a la fuerte emisión de bonos del Tesoro de EE.UU. por parte del gobierno federal. Pero el movimiento de 15 puntos básicos (pbs) en los rendimientos del 1 de agosto al 3 de agosto claramente apunta al impacto de la decisión de Fitch y a la mayor atención que esa noticia trae a la tarea desafiante de poner en orden la situación fiscal de EE.UU.

Aunque no necesariamente sea incorrecto en su evaluación, la degradación de la calificación en sí misma probablemente no tendrá un impacto sustancial y sostenido en la deuda del gobierno de EE.UU. o en los mercados en general. EE.UU. sigue siendo el refugio seguro durante los tiempos de estrés del mercado y la degradación probablemente no cambiará eso, a pesar del aumento de los rendimientos tras la noticia. 

POR QUÉ ESTO NO ES 2011

Todo esto plantea la pregunta, ¿qué es diferente esta vez? Una razón es que ya hemos estado aquí antes, lo que debería limitar cualquier efecto dominó en términos de reacción adicional del mercado. S&P, posiblemente, tiene más peso que Fitch y ya tomó esta acción hace 12 años. En ese entonces, S&P señaló que la degradación “refleja nuestra opinión de que el … plan que el Congreso y la Administración acordaron recientemente no cumple con lo que, en nuestra opinión, sería necesario para estabilizar la dinámica de la deuda a mediano plazo del gobierno.”

Si bien ese desarrollo fue una sorpresa inicial para los mercados en ese momento, las acciones se recuperaron rápidamente con el Índice S&P 500 repuntando y terminando el año más de un 12% por encima de esos mínimos antes de ganar otro 12% durante el primer trimestre de 2012. Si bien LPL Research cree que las acciones están destinadas a una corrección del 5-10% en algún momento entre ahora y el final del año, no creemos que el mercado tenga que pasar por una corrección aguda nuevamente como la que experimentamos en 2011.

Esta vez también es diferente porque la crisis de deuda europea estaba en pleno apogeo en 2011, cuando muchos pensaban que la Eurozona podría desintegrarse, un evento que podría haber sido extremadamente disruptivo para los mercados globales (¿recuerdan cuando la industria financiera estaba tan enfocada en Grecia?). Ese riesgo está bien detrás de nosotros.

También estamos luchando contra la inflación en EE.UU. ahora, lo que está empujando las tasas de interés más altas tras el ciclo de aumento de tasas más agresivo de la Reserva Federal (Fed) en décadas. En 2011, la Fed mantuvo su tasa de interés objetivo en cero y estaba haciendo flexibilización cuantitativa (comprando bonos) a raíz de la Gran Crisis Financiera (GFC) de 2008-2009. El balance de la Fed se expandió en 2011, mientras que este año se está contrayendo. La psicología de los inversores también era bastante frágil al salir de ese período, ya que los recuerdos de la GFC aún estaban frescos, otra gran diferencia entre entonces y ahora.

QUÉ PODRÍA OFRECER EL FUTURO

Si bien la opinión de Fitch en sí misma no importa tanto en el gran esquema de las cosas, una posible razón por la que podría importar a los inversores es probablemente solo administrativa. EE.UU. está oficialmente clasificado de manera dividida, por lo que las cuentas que tienen requisitos mínimos de calificación AAA pueden tener que cambiar la documentación de la cuenta, pero no resultará en ventas forzadas. Dicho esto, la expansión fiscal continua/los déficits podrían resultar en degradaciones adicionales por parte de las agencias de calificación. Entonces, hasta que el gobierno de EE.UU. ponga en orden su situación fiscal, es probable que veamos degradaciones adicionales.

La degradación de Fitch destacó algo más que el déficit en expansión, con un enfoque particular en el telón de fondo político, que caracterizó como inmerso en políticas intestinas paralizantes. Sin duda, la incapacidad de ambos lados del pasillo para frenar el gasto deficitario ha sido una preocupación de larga data para Main Street, EE.UU. Las ramificaciones de permitir que la deuda se expanda finalmente, desafortunadamente, incluyen la necesidad de aumentar los impuestos en general y perjudicar los ingresos discrecionales de los consumidores. Dado que los consumidores son responsables de aproximadamente el 68% del PIB del país, los impuestos más altos podrían ciertamente poner en peligro el crecimiento económico en el futuro.

Otra preocupación principal es el posible aumento en las tasas de interés que sería necesario para atraer compradores, incluidos compradores extranjeros, al mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. para ayudar a servir la deuda del país. EE.UU. ha tenido la suerte de que las bajas tasas de interés han mantenido los costos de interés manejables en los últimos años Figura 3, pero esta suerte puede agotarse. Los costos de interés para el gobierno federal fueron solo el 2,3% del PIB nominal en el último trimestre, por debajo de los niveles observados en las últimas décadas. Notar que la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha referido en el pasado al 3% como un número peligroso.

Quizás una mejor manera de evaluar la situación es comparar los costos netos de interés con los ingresos fiscales, como ha hecho Dan Clifton, estratega de políticas en Strategas. Esa cifra actualmente está en el 13% y aumentando, el nivel más alto en más de 20 años, y llega en un momento en que el costo de la deuda para el gobierno de EE.UU. aún es aproximadamente la mitad de lo que era hace 20 años (3% vs. 6%). A medida que aumenta el costo efectivo de la deuda de EE.UU.—aunque con suerte lentamente, a medida que los ingresos fiscales del gobierno crecen junto con una economía en crecimiento e inversiones apreciadas—la carga de la deuda se volverá más dolorosa. Esto significa que eventualmente vendrán recortes de gastos, junto con aumentos de impuestos. La pregunta es cuándo y cuánto. 

Permitir que el déficit se expanda al ritmo actual pondría en duda la capacidad del gobierno para financiar los programas de beneficios en los que el ciudadano promedio ha contribuido durante sus años laborales. Las proyecciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés) no partidista para los próximos 10 años revelan cuán dramáticamente podría aumentar el déficit si EE.UU. permanece en su trayectoria actual de, osamos decirlo, prodigalidad fiscal Figura 4. Si los ingresos fiscales continúan rezagándose respecto a los desembolsos del gobierno, el déficit como porcentaje del PIB podría aumentar otros 2 puntos en los próximos 10 años en un momento en que la deuda podría ser tan costosa de financiar como lo ha sido en varias décadas.

CONCLUSIÓN DE INVERSIÓN

Las acciones han tenido un fuerte repunte en los últimos ocho meses para establecer un nuevo mercado alcista. Con el mercado en general sobrecomprado a corto plazo desde una perspectiva de análisis técnico y las valoraciones elevadas, las acciones pueden estar listas para una pausa. Al mismo tiempo, la resistencia de la economía de EE.UU. y de las corporaciones estadounidenses ha sido impresionante. Nuestro caso base prevé una recesión leve y de corta duración para comenzar antes de fin de año, pero los últimos datos económicos han aumentado ligeramente las probabilidades de un aterrizaje suave. Además, es probable que pronto venga una pausa de la Fed, si es que no ya está aquí, apoyando el caso alcista para las acciones y una visión neutral, en lugar de negativa. 

El Comité de Asignación Estratégica y Táctica de Activos (STAAC) de LPL recomienda una asignación táctica neutral a acciones, con un ligero sobrepeso a renta fija financiado con efectivo. La relación riesgo-recompensa entre acciones y bonos nos parece relativamente equilibrada (como escribimos aquí recientemente), con los bonos principales proporcionando una ventaja de rendimiento sobre el efectivo. También se considera que una pausa de la Fed ha sido históricamente positiva para los inversionistas en bonos principales, aunque el momento exacto para eso sigue siendo incierto. 

El STAAC recomienda ser neutral en estilo, favorece las acciones internacionales desarrolladas sobre los mercados emergentes y las de gran capitalización sobre las de pequeña, y mantiene el sector industrial como la selección principal de sector en general, con servicios de comunicación y tecnología como ideas principales basadas en el análisis técnico.

Dentro de la renta fija, el STAAC recomienda un enfoque de mejora en calidad con un peso de referencia a la duración. Creemos que los sectores de bonos principales (bonos del Tesoro de EE.UU., valores hipotecarios de agencia (MBS) y corporativos de grado de inversión de corto plazo) son actualmente más atractivos que los sectores plus (bonos de alto rendimiento y sectores no estadounidenses) con la excepción de los valores preferentes, que parecen atractivos después de haberse vendido debido a las tensiones en el sistema bancario.

DIVULGACIONES IMPORTANTES

Este material es solo para información general y no pretende proporcionar asesoramiento específico o recomendaciones para ningún individuo. No hay garantía de que los puntos de vista o estrategias discutidos sean adecuados para todos los inversores o brinden resultados positivos. Invertir implica riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital. Cualquier pronóstico económico establecido puede no desarrollarse como se pred