Comentario Semanal del Mercado: Lecciones Aprendidas en 2023

2 de enero de 2023

Decir que 2023 fue desafiante puede ser un eufemismo. Aunque las acciones tuvieron un año sorprendentemente impresionante, no faltaron obstáculos para que los inversores superaran, incluyendo la volatilidad histórica de las tasas de interés, el riesgo de recesión, los problemas en el sector bancario y un juego de gallina de política monetaria entre los mercados y la Reserva Federal (Fed). LPL Research tuvo algunas victorias y algunas derrotas, ya que el mercado nos dio nuestra dosis habitual de humildad a nosotros y a muchos participantes del mercado. En un esfuerzo por mantener la responsabilidad y aprender de nuestros errores (y con suerte no repetirlos), estamos comenzando el nuevo año con nuestro comentario tradicional sobre las lecciones aprendidas.  

LECCIONES APRENDIDAS: A VECES “ESTA VEZ ES DIFERENTE”

Aunque pueden ser las cuatro palabras más peligrosas en la inversión, el uso de ‘esta vez es diferente’ nunca ha sido tan extendido como en la economía post-pandémica. Una curva de rendimiento invertida, un deterioro continuo en los indicadores económicos líderes y los efectos rezagados de uno de los ciclos de aumento de tasas más agresivos de la historia apuntaban hacia una recesión en 2023. Esta fue nuestra previsión base para 2023, apoyada además por pruebas del retraimiento del sector de consumo después de años de presiones inflacionarias, aumento de costos de vivienda y ralentización del crecimiento salarial real. Sin embargo, como aprendimos junto con el resto del consenso que pronosticaba una recesión, a veces esta vez es diferente. La economía creció más rápido de lo esperado, el desempleo se mantuvo históricamente bajo y el gasto en servicios floreció a pesar de un telón de fondo de tasas de interés en máximos plurianuales. Nos sorprendió particularmente la fortaleza del consumidor estadounidense el año pasado, aunque seguimos preocupados por la sostenibilidad del gasto a medida que los ahorros excedentes se agotan y aumentan las tasas de morosidad en deuda de tarjetas de crédito y préstamos para automóviles.

Quizás lo más importante, y un pronóstico que acertamos el año pasado, fue que la inflación desaceleró hasta el punto en que la Fed se sintió cómoda pausando su campaña de aumento de tasas (Figura 1). Sin embargo, la trayectoria de enfriamiento de la inflación el año pasado fue un poco más lenta de lo esperado, principalmente debido a la inflación persistente en el sector de servicios impulsada por los costos de vivienda. Como destacamos en nuestra Perspectiva 2023, y un tema que discutimos a lo largo del año pasado, la proliferación de unidades multifamiliares en construcción eventualmente reduciría las tasas de alquiler y apoyaría un Índice de Precios al Consumidor (IPC) más bajo. A noviembre de 2023, el componente de vivienda del IPC había disminuido a su nivel más bajo desde septiembre de 2022. 

LECCIONES APRENDIDAS: NO DEJES DE CREER

Si el mercado tuviera una canción tema para 2023, tendría que ser “Don’t Stop Believing” de Journey. Creíamos en la posibilidad de un mercado alcista en 2023 y apuntamos a un rango de valor justo de 4,400–4,500 y ganancias por índice de $220 (Figura 2). Nuestro razonamiento se basaba en tasas de interés en caída y una baja inflación que apoyaría valoraciones de acciones más altas, señalando un potencial alza adicional si mejoraba la perspectiva para un aterrizaje suave. Nuestro objetivo de precio original se alcanzó este verano, y se espera que las ganancias del S&P 500 para 2023 sean de $218, según estimaciones de Bloomberg.

No hay nada como una crisis bancaria para infundir miedo en el mercado. El cierre inesperado de Silicon Valley Bank (SVB) en marzo, seguido de cerca por los cierres de Signature Bank (SBNY) y First Republic Bank (FRB), evocó recuerdos de la Crisis Financiera Global y creó una preocupación generalizada sobre el riesgo sistémico. El S&P 500 respondió cayendo aproximadamente un 9% desde su máximo de febrero hasta encontrar finalmente soporte cerca de 3,800.

Al entrar en marzo, el mercado también se enfrentaba a lecturas de inflación más altas de lo esperado y expectativas crecientes de aumento de tasas. Con este telón de fondo, redujimos ligeramente nuestro objetivo de valor justo de fin de año para el S&P 500 a 4,300–4,400 en marzo. Sin embargo, a pesar de la mayor incertidumbre, mantuvimos nuestra recomendación de sobreponderar la renta variable. También aprovechamos la venta masiva en el sector bancario para mejorar nuestra visión de los valores preferentes a positiva desde neutral en abril. 

Las acciones se recuperaron rápidamente a medida que los inversores se sintieron más cómodos con el riesgo del sector bancario siendo más idiosincrático que sistémico. La narrativa de un aterrizaje suave también ganó terreno, y el S&P 500 subió rápidamente a una resistencia clave en 4,200 en junio. En ese momento, la tecnología estaba sobrecomprada, el liderazgo del mercado era particularmente estrecho y las valoraciones parecían completas, dado el telón de fondo económico. Como resultado, bajamos nuestra perspectiva sobre las acciones a neutral desde sobreponderada y al mismo tiempo mejoramos nuestra visión de la renta fija a positiva desde neutral, recomendando a los inversores aprovechar los rendimientos cada vez más atractivos a través de renta fija de alta calidad. Aunque ser neutral en acciones no es negativo, y los cambios de calificación nos permitieron mover la renta fija a positiva, no obstante, aprendimos nuestra lección de canalizar nuestro interior Journey y “aferrarnos a ese sentimiento” para seguir creyendo en este mercado alcista. También tuvimos otros éxitos notables con nuestra mejora de las grandes capitalizaciones a positiva desde neutral en mayo y nuestra recomendación constante de infraponderar los mercados emergentes. 

LECCIONES APRENDIDAS: NO PELEES CONTRA LA FED

Aunque ‘no pelees contra la Fed’ es usualmente un término reservado para los inversores en acciones, fue más aplicable al mercado de renta fija en 2023. A lo largo del año, la Fed se apegó a un guion agresivo y reiteró que había “más trabajo por hacer” para abordar la inflación. El mercado de renta fija ignoró en su mayor parte los mensajes de la Fed e incorporó prematuramente una tasa terminal máxima junto con recortes de tasas de interés tan pronto como en 2023.

Y aunque subestimamos la resiliencia de la economía de EE.UU., delineamos en nuestra Perspectiva 2023 que “el camino de las tasas de interés ciertamente será influenciado en gran medida por el comportamiento de la Fed, que estará guiado por el crecimiento económico y los datos de inflación.” Así que, a medida que la economía continuó superando las expectativas, las tasas de interés subieron más de lo anticipado, y las probabilidades de una recesión disminuyeron, lo que a su vez llevó a la Fed a mantenerse en su enfoque de “más alto por más tiempo”, en lugar de bajar las tasas para evitar una recesión inminente.

Nuestra previsión inicial era que los rendimientos a 10 años terminarían 2023 dentro de un rango de 3.25%–3.75% (Figura 3), no muy lejos del cierre del 29 de diciembre de 3.88% y donde los rendimientos comenzaron el año. Sin embargo, debido a la histórica volatilidad del mercado este otoño, incluido un salto al 5% en los rendimientos a 10 años, revisamos nuestro rango objetivo para fines de 2023 a 4.25%–4.75% en octubre. Desde entonces, las tasas han caído debido a las crecientes expectativas de una transición de la Fed de aumentos de tasas a recortes de tasas en 2024. Lo que fue sorprendente en la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), y un catalizador clave para la caída de las tasas y la posterior recuperación del mercado de acciones, fue que la Fed finalmente se acercó más a las expectativas del mercado para recortes de tasas de interés en lugar de que el mercado fuera obligado a recalibrar las expectativas más altas. Sin embargo, la brecha entre las proyecciones de la Fed y las expectativas del mercado para la política monetaria sigue siendo alta. 

CONCLUSIÓN DE INVERSIÓN

Mirando hacia el 2024, nuestro rango objetivo de valor justo de fin de año para el S&P 500 es 4,850–4,950. Ese rango se basa en 1) una relación precio-beneficio (P/E) de 19.5, en línea con el promedio de cinco años, y 2) nuestra proyección de ganancias por acción (EPS) del S&P 500 para 2025 de $250, solo un 6% por encima de nuestra estimación de ganancias para 2024.

El fuerte repunte desde que se publicó nuestra Perspectiva 2024 deja solo un 2–3% de alza para el S&P 500 el próximo año (excluyendo dividendos). Estos rendimientos no son particularmente atractivos en comparación con los posibles rendimientos de la renta fija, que conlleva menos riesgo. Sin embargo, vemos un potencial al alza por encima de 5,000 si tasas de interés más bajas apoyan valoraciones más altas y la economía de EE.UU. evita la recesión en 2024, lo que podría permitir un crecimiento de ganancias de dos dígitos, como se refleja actualmente en las estimaciones de consenso.

El Comité de Asignación Estratégica y Táctica de Activos (STAAC) de LPL recomienda una asignación táctica neutral a las acciones, con una ligera sobreponderación a la renta fija financiada a partir de efectivo. La relación riesgo-recompensa entre acciones y bonos nos sigue pareciendo relativamente equilibrada incluso después del fuerte repunte de dos meses, con los bonos principales proporcionando una ventaja de rendimiento sobre el efectivo. La favorable  estacionalidad puede mantener este impulso hasta enero, pero esperamos un aumento de la volatilidad del mercado en algún momento durante el primer trimestre a medida que se vislumbre una desaceleración económica y el repunte de los bonos posiblemente se quede sin gas.

El STAAC recomienda acciones de estilo de crecimiento de gran capitalización sobre sus contrapartes de valor de gran capitalización. El STAAC cree que las acciones de crecimiento de gran capitalización pueden beneficiarse de una inflación más baja y una estabilización de las tasas de interés a mediano plazo. Las acciones de crecimiento también pueden beneficiarse de perspectivas de ganancias superiores en un contexto de una economía en desaceleración.

En la renta fija, el STAAC recomienda un enfoque de subir en calidad con una sensibilidad a las tasas de interés al nivel de referencia. Creemos que los sectores de bonos principales (Tesorería de EE.UU., valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS) y corporativos de grado de inversión a corto y mediano plazo) son actualmente más atractivos que los sectores plus (bonos de alto rendimiento y sectores no estadounidenses), con la excepción de los valores preferentes, que parecen atractivos después de haberse vendido esta primavera debido a las tensiones en el sistema bancario.

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