Comentario semanal del mercado: Tratando de lograr el aterrizaje
13 de febrero de 2023
Aterrizaje suave o no aterrizaje suave, esa es la cuestión, con todo el respeto a William Shakespeare. Pero aunque esta pueda ser la pregunta más común en estos días, podría no ser la más importante o la más difícil. Ese honor va a lo que está incluido en el precio. Las buenas previsiones de mercado no se tratan solo de la economía y las ganancias—se tratan de lo que el mercado está incluyendo en el precio. A continuación, compartimos nuestras opiniones sobre el potencial de un aterrizaje suave, el posible papel que China podría jugar en eso, y si los mercados están incluyendo demasiadas buenas noticias en el precio.
UN MERCADO LABORAL FUERTE APOYA LA POSIBILIDAD DE UN ATERRIZAJE SUAVE
Recientes datos económicos y del mercado han reavivado las conversaciones sobre un posible aterrizaje suave. Como escribimos en la Perspectiva de Medio Año 2022: Navegando Turbulencias, la recuperación económica en curso desde la pandemia global requería que las empresas y los consumidores guiaran la economía hacia un aterrizaje suave, pero ese camino pasaría por turbulencias. Al desarrollar la Perspectiva 2023: Encontrando el Equilibrio, pensamos que los mercados serían agitados mientras el mundo encontraba su equilibrio, esperando que la inflación desacelerara y los bancos centrales aflojaran sus campañas de aumento de tasas. ¿Entonces, dónde estamos en el ciclo económico? Si te enfocas en los empleos, la economía de EE.UU. se dirige hacia un aterrizaje suave. Excluyendo el informe extraordinario de enero, las ganancias de empleo promedio estaban en una trayectoria descendente suave (Figura 1). La mínima turbulencia en la línea de tendencia es consistente con un camino hacia un aterrizaje suave. De hecho, el informe extraordinario de empleos no alteró el plan de juego de la Reserva Federal (Fed).
La tasa de desempleo fue del 3.4%, ya que el mercado laboral sigue muy ajustado, demasiado ajustado para los banqueros centrales. Pero lo más importante, las presiones salariales están disminuyendo. El crecimiento del promedio de ganancias por hora continúa ralentizándose, bajando a 4.4% interanual en enero.
Las bajas tasas de participación siguen pesando en las mentes de los economistas e inversores, pero es importante recordar que las estadísticas de formación de negocios están creciendo consistentemente por encima de los niveles previos a la pandemia, revelando el interés de muchos trabajadores en empleos alternativos y una razón por la cual algunos trabajadores permanecen fuera de la fuerza laboral oficial.
Así que, en resumen, el mercado laboral sigue siendo sólido, compensando algunos riesgos de un menor gasto del consumidor. Además, la desaceleración en el promedio de ganancias por hora debería aliviar las presiones inflacionarias a corto plazo a medida que el crecimiento salarial se alinea. Sin duda, la Fed continuará aumentando las tasas en la próxima reunión para frenar el lado de la demanda de la economía.
LA CARGA DE DEUDA DE LOS CONSUMIDORES SIGUE SIENDO MANEJABLE
Como (Figura 2) ilustra; los consumidores tienen mucho menos deuda ahora en comparación con ciclos anteriores. Después de la Gran Crisis Financiera, los consumidores comenzaron a reducir la deuda agresivamente. Los pagos de deuda totales como un porcentaje del ingreso disponible disminuyeron y se mantuvieron estables hasta la aparición de COVID-19 y, más recientemente, la carga del servicio de la deuda en los hogares estadounidenses volvió a los niveles previos a la pandemia pero aún relativamente baja. El mercado laboral está ajustado, lo que significa que el crecimiento de los ingresos personales está apoyando el gasto del consumidor junto con los ahorros excesivos acumulados. Para aumentar aún más el gasto personal, es probable que los consumidores recurran al crédito al consumo. Esperamos que la demanda de crédito revolvente aumente en la primera parte de este año, pero no esperamos que los pagos del servicio de la deuda se acerquen a las tasas vistas por última vez en 2007 y 2008. Esta carga de deuda manejable es un componente clave del caso para un posible aterrizaje suave.
LA REAPERTURA DE CHINA PUEDE AYUDAR
Como la segunda economía más grande del mundo, la reapertura de la economía de China podría ayudar a las perspectivas de EE.UU. en 2023. El Fondo Monetario Internacional (FMI), que recientemente mejoró su pronóstico de crecimiento global para 2023 al 2.9%, listó a China e India como "puntos brillantes" económicos que contribuyen a casi la mitad del crecimiento global para 2023. Se espera que China crezca un 5.2% ya que las estrictas medidas de Zero-COVID-19 que obstaculizaron su economía durante la pandemia han sido levantadas.
De manera similar, la agencia mundial de calificación Fitch revisó recientemente su pronóstico para el crecimiento económico de China en 2023 del 4.1% al 5.0%, observando que "el consumo y la actividad" se están recuperando a un ritmo más rápido de lo inicialmente esperado. El Índice de Gestores de Compras (PMI), un importante indicador de crecimiento, ya ha comenzado a reflejar un fuerte repunte en la actividad, pasando de 41.6 en diciembre de 2022 a 54.4 en enero de 2023.
Según anuncios oficiales del gobierno e informes, el gasto del consumidor y el apoyo a las empresas privadas son una prioridad para ayudar a estabilizar la tambaleante economía china. El sector inmobiliario de China, cargado de deudas, también es un área importante de la economía que está programada para recibir apoyo del gobierno, incluyendo tasas de interés más bajas para ayudar a los desarrolladores inmobiliarios.
Los funcionarios chinos han emprendido una campaña para revivir sus largas relaciones comerciales, con visitas de alto nivel y conversaciones con Europa y Australia. A pesar de las difíciles relaciones bilaterales con los EE.UU., hay indicios de que ambos países buscan continuar los lazos comerciales, ya que China sigue siendo una parte integral de la cadena de suministro global. Además, las empresas estadounidenses han continuado sus operaciones en China y esperan que sus ganancias aumenten a medida que la economía gane impulso.
Para la economía global, la recuperación y resiliencia de China deberían ayudar a sostener la recuperación global más amplia. La solución de los desafíos restantes de la cadena de suministro será un factor importante en la normalización del crecimiento económico global, al igual que la normalización de las relaciones comerciales generales. Si EE.UU. va a lograr un aterrizaje suave, es probable que el impacto de China en el crecimiento global sea una parte significativa.
¿UN ATERRIZAJE SUAVE YA ESTÁ PRECIFICADO?
La perspectiva del crecimiento económico y las ganancias corporativas siempre es un buen lugar para comenzar al formar una visión del mercado de valores, pero ese es solo el primer paso. Luego, hacemos quizás la pregunta más difícil: ¿qué está ya precificado?
La manera simple de responder a esta pregunta es con una relación precio-ganancias (P/E) básica. En una base de cuatro trimestres consecutivos, el Índice S&P 500 se cotiza a un P/E de 19, en línea con el promedio de 30 años. Eso sugiere que las valoraciones son justas y que un aterrizaje suave, o una recesión leve y de corta duración, probablemente ya esté precificado. Las ganancias están un poco deprimidas, apoyando valoraciones más altas, pero las desafiantes perspectivas económicas a corto plazo con una inflación aún alta y más aumentos de tasas de la Fed próximos, quizás argumenten en contra de eso. El riesgo al alza de las tasas de interés también puede argumentar en contra de eso, aunque LPL Research ve una subida manejable en los rendimientos este año desde los niveles actuales a un 3.7% del Tesoro a 10 años.
Las tasas de interés son una fuerza poderosa en las valoraciones de las acciones como una alternativa de menor riesgo. Factoring en tasas y calculando una prima de riesgo de capital (ERP, ganancias / precio vs. rendimientos del Tesoro a 10 años) nos da una valoración por debajo del promedio (Figura 3). El ERP del 1.6% está actualmente por encima (más atractivo) del ERP promedio a largo plazo del 0.9%, aunque es una de las lecturas más caras de la última década, dado el gran salto en los rendimientos desde el verano de 2020.
Entonces, ¿estas valoraciones más altas significan más riesgo a la baja para las acciones? No necesariamente. La caída promedio del mercado bajista en una recesión es de aproximadamente el 29%. Eso incluye todos los mercados bajistas recesivos, incluidos los realmente malos como 2000–2002 y 2008–2009. Incluso si tenemos una recesión este año, simplemente no esperamos que sea tan profunda como esos dos casos, lo que sugiere que la caída del 25% de pico a valle en el S&P 500 el año pasado puede haber sido suficiente para precificar el riesgo del entorno económico actual.
Otra forma de evaluar el riesgo a la baja es aplicar más de un recorte típico de recesión a las valoraciones y ganancias. En lugar de 18–19 veces $240 en 2024 (supuestos de caso base de LPL Research), 16 veces $230 en 2024 coloca al S&P 500 alrededor de 3,680 a fin de año (el índice cerró en 4,090 el viernes, 10 de febrero), aparentemente un escenario bajista razonable como se describe en nuestra Perspectiva 2023: Encontrando el Equilibrio.
EVIDENCIA DE QUE LOS INVERSORES ESTÁN ABRAZANDO FUERTEMENTE EL RIESGO
Otra forma de evaluar lo que el mercado está precificando es mirando la fortaleza de las acciones de alta beta desde el comienzo del año en relación con sus contrapartes de baja beta (o bajo volatilidad). Mejores rendimientos para acciones de alta beta, o alta volatilidad, indican que los inversores están tomando riesgos y, presumiblemente, aumentando las probabilidades de un aterrizaje suave. La fortaleza de las acciones de alta beta en enero fue el noveno mejor mes de los últimos 30 años (360 meses), o más alto que el tercer percentil. Esto sugiere que tal vez el aterrizaje suave ya esté precificado y cualquier decepción podría resultar en algo de baja para las acciones.
En resumen, aunque reconocemos el riesgo a la baja de las ganancias en un escenario de recesión, el riesgo a las valoraciones por nuevos aumentos en las tasas de interés y el optimismo creciente del mercado basado en dónde están las mayores ganancias de 2023 hasta ahora, esperamos que los mínimos de octubre se mantengan y veamos ganancias sólidas de dos dígitos para las acciones en 2023.
CONCLUSIÓN
El movimiento del 14% del S&P 500 desde los mínimos de octubre pasado, a pesar de la perspectiva de ganancias debilitada, claramente nos dice que el mercado está precificando una perspectiva más optimista para la economía y las ganancias corporativas. Pero tal vez gran parte de ese movimiento esté justificada en base a las crecientes probabilidades de un aterrizaje suave. La reciente fortaleza del mercado laboral, aunque preocupante para la Fed, junto con balances saludables de los consumidores y cargas de deuda manejables, posicionan a la economía de EE.UU. para potencialmente seguir adelante.
Las valoraciones son justas según nuestra evaluación, no ricas, y permiten un potencial al alza a medida que el mercado gana visibilidad adicional sobre la posible reanudación del crecimiento de las ganancias más adelante este año y en 2024. El Comité de Asignación de Activos Estratégicos y Tácticos (STAAC) de LPL Research mantiene su recomendación de sobreponderación en acciones y su objetivo de valor justo de fin de año 2023 de 4,400 a 4,500, basado en 18.5 veces las ganancias por acción de $240 en 2024.
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